ROE（凈資產收益率）主要反映股東權益的收益水平。ROE越高，說明股東投資該公司帶來的收益越高，若將公司比喻成“賺錢機器”，這臺機器也就運轉更高效。

　　從ROE的角度，我們選取網易、三七、禪游、中手游四家公司，這四家的ROE雖然不是*高的卻是比較穩定的，比較有確定性的，也是下半年乃至近兩年*值得關注的游戲股。

　　從游戲收入增速來看，自21年Q3起，網易單季度增速超過騰訊，網易與騰訊的差距正在縮小。

　　受制于國內版號政策，網易今年以來國內新品數量驟減。網易在第一季度沒有發布新品，進入二季度才陸續上線年已上線游戲的海外版本）。

　　在新品寥寥的情況下，網易一季度營業收入卻保持了15%的同比增長，可見網易老游戲的基本盤依然穩健。

　　網易22年依然以自研產品為主。從游戲品類來看，競技、吃雞類游戲是網易22年重點布局的賽道。

　　首先，射擊類（吃雞）游戲是美國、歐洲、東南亞、中東等地*受歡迎的游戲品類之一，目前市場仍未飽和；其次，射擊類游戲天然的不涉及過多的文化屬性，便于全球化。

　　截至目前，網易已先后發布近10款吃雞手游，但真正跑出來的就只有一款。《荒野行動》在日本市場表現優異，在歐美市場卻表現不佳，網易亟需一款吃雞手游來攻入歐美市場。

　　今年以來，網易有兩款SLG游戲表現亮眼，海外市場是基于“魔戒”大IP改編而成的《指環王：崛起之戰》，國內市場是太空題材產品《無盡的拉格朗日》。

　　據Gamelook報道，《指環王：崛起之戰》月流水穩定在近5000萬元，并躋身全球收入TOP20 SLG手游之列。

　　收入側，《無盡的拉格朗日》收入穩中有升，iPhone累計收入超過4300萬美元（約2.87億元），近30日iPhone日均收入約42萬美元，甚至超過了SLG老兵《率土之濱》（約32.8萬美元）。

　　同時該游戲排名不斷上升，*近一個月躋身iPhone游戲暢銷榜前10名。從數據表現來看，《無盡的拉格朗日》極有可能成為網易繼《率土之濱》之后又一個SLG爆款產品。

　　據了解，《無盡的拉格朗日》整體研發投入并不算高，可謂是一個“低成本，高回報”的項目。

　　（1）團隊具有豐富的SLG研發經驗，《率土之濱》、《指環王：崛起之戰》等產品皆出自該工作室之手；

　　（2）題材新穎，避開了內卷嚴重的三國題材，市面上太空+SLG題材的游戲較少，對玩家更具吸引力；

　　（3）營銷模式創新，實行持續買量+效果型達人營銷+社會化營銷的“組合拳”，營銷效果強于單純買量。

　　自研能力是網易的優勢也是制約，SLG游戲頻出圈，但《暗黑破壞神：不朽》在大陸上線遭遇推遲。

　　為什么說自研能力是制約呢？因為網易有些產品題材、玩法、畫面過于面向國內，同時又不能像三七那樣大量代理，導致出海很多產品不適合。

　　網易本月初在海外上線的新游《暗黑破壞神：不朽》吸金能力不俗，上線%的收入來自美國市場，23%來自韓國，日本、德國和加拿大分別貢獻了其營收的8%、6%和3%。而網易去年推出的《指環王：崛起之戰》有6成收入來自美國市場。

　　下半年，網易將發布《哈利波特：魔法覺醒》海外版，該游戲可以繼續幫助網易打開歐美市場。公開資料顯示，哈利波特IP在“全球*賺錢的50個IP”中排名第十，全球總收益達322億美元。

　　目前網易游戲業務面臨的*大挑戰依然是版號。今年已下發兩批游戲版號，但網易兩次“陪跑”。

　　據興業證券研究院整理，2021年至今，網易游戲過審數量有11款，截至目前尚未動用的版號所剩不多，可以說地主家也沒有余糧了。

　　下半年，網易計劃推出《倩女幽魂隱世錄》、《逆水寒手游》、《永劫無間手游》3款“端改手”游戲，但目前僅《倩女幽魂隱世錄》獲得版號。如果網易遲遲無法拿到版號，勢必將對網易的游戲業務造成一定影響。

　　2022年網易營銷的重心轉向SLG賽道，而SLG堪稱國內競爭*慘烈的賽道，網易將面臨騰訊、阿里、4399等選手的競爭。22年以來，SLG買量成本大幅提升，iPhone*高突破500/A以上。

　　DataEye-ADX投放數據顯示，年初至今，網易投放素材總數已超過21年全年的70%。

　　網易需要擔心營銷費用，以及長期而言是否會淪為“為廣告平臺”打工的尷尬處境。

　　為此，網易進行了營銷模式創新，實行買量+社交媒體營銷+達人營銷的組合拳。比如，《無盡的拉格朗日》在抖音發行人計劃投放預算領跑全場，投放預算總額超1200萬元。雖然抖音發行人計劃留存率可能不及買量，但還是能幫助網易降低營銷成本。

　　雖說網易憑借《指環王：崛起之戰》、《暗黑破壞神：不朽》等IP大作已經初步打入歐美市場，但網易海外發行能力仍有待驗證，特別是網易強調的本地化精細運營的能力，這個能力能否從日本復制到美國，乃至其他地區目前仍有待觀察。

　　《指環王：崛起之戰》海外發行商是華納兄弟，即將上線的《哈利波特：魔法覺醒》將由華納兄弟和Portkey Games聯合發行，網易僅作為研發商收取CP分成。由于無法自研自發，這也意味著網易需要讓渡一部分收益。

　　21年三七海外游戲收入達47.77億元，收入占比達29%；22年Q1海外游戲收入超14億元，占總收入1/3以上。

　　相應地，20年以來三七互娛海外收入排名迅速上升。data.ai 數據顯示，三七互娛從10名開外躋身前五，*新一期排名已殺入榜單第二名。

　　三七互娛海外市場表現*好的兩款游戲是《Puzzles & Survival》和《云上城之歌》。《Puzzles & Survival》全球累計流水超25億元，而《云上城之歌》今年2月韓國營收超1億元。

　　《Puzzles & Survival》在海外市場大獲成功的原因：（1）玩法創新，首先該游戲選擇了生存題材，且將三消的玩法與SLG相融合低價轉讓一個游戲版號的資質，生存題材、三消玩法在歐美市場擁有龐大受眾群體，一定程度上能提升游戲的成功率；（2）《Puzzles & Survival》是第一個出現在歐美市場的“三消+SLG”游戲，占據了先發優勢。

　　截至21年末，三七互娛儲備游戲29款，從儲備游戲來看公司已形成SLG、MMORPG、卡牌、模擬經營多元化發展的格局，對傳統ARPG類游戲的依賴度有所降低。

　　雖然三七產品儲備趨于多元化，但產品能力歸根結底不佳，能否再出爆款難以預測。

　　據了解，三七互娛旗下《叫我大掌柜》于去年下半年上線月來自小程序用戶貢獻的流水占比30%以上。

　　小程序核心依托于微信生態用戶群，用戶數量龐大，此外小程序渠道的發行新進CPA會比較低，相應的轉化率也會比較高，微信小游戲有望成為三七收入的第二增長曲線號微信小游戲暢銷榜為例，《叫我大掌柜》登頂小游戲暢銷榜榜首游戲版權號轉讓。

　　根據DataEye-ADX數據顯示，過去90天，《云上城之歌》直播場數位列抖音游戲直播榜第5名。

　　達人直播對游戲收入的拉動作用顯而易見。游戲財經匯從知情人士處了解到，效果型達人直播目前每個月能為三七貢獻約1億流水。

　　三七互娛收入增長過于倚重買量。2021年，三七互娛銷售費用高達91億元，銷售費用率超過50%低價轉讓一個游戲版號的資質，位居A股游戲行業榜首。

　　買量并非萬能手段，一方面買量價格水漲船高侵蝕利潤；另一方面，買來的量不一定能轉化成收入（游戲太拉胯玩家即使下載也不氪）。

　　今年以來，三七互娛旗下部分產品開始試水效果型達人直播，并取得一定成效。但截至目前，三七旗下開展持續大規模達人直播的游戲僅《云上城之歌》一款。三七互娛可以將達人營銷的經驗，復制到更多產品上，讓更多的產品試水達人視頻以及達人直播。

　　過去兩年，三七互娛憑借《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》等爆款游戲海外收入翻倍，但上述產品無一是三七自主研發。

　　這也體現出三七面臨的一大問題——產品研發能力跟不上，當項目儲備不足時，三七只能吃老本。

　　今年1月，三七互娛在海外市場上線了自研SLG產品《三國：英雄的榮光》，但該產品表現一般，市場表現遠不及《Puzzles & Survival》。

　　從研發投入來看，三七互娛對研發的重視程度有待提升。三七22年Q1研發費用僅2.76億元，同比下降15%。

　　研發層面，三七互娛內部確立了四條主賽道：MMORPG、SLG、卡牌、模擬經營，其中SLG品類被擺在*重要的位置。但作為一個SLG領域的新人，三七互娛做SLG存在下面兩點劣勢。

　　劣勢1：SLG賽道競爭愈發火熱，除了網易、阿里、4399、莉莉絲、FUNPLUS等資深SLG廠商，祖龍、心動等中腰部廠商也在入局。阿里旗下的《三戰》一直是中重度買量第一，三七在買量上將遇到阿里這個頭號“勁敵”。

　　劣勢2：經驗和人才缺乏。三七互娛缺乏SLG開發經驗，缺少SLG相關人才和團隊，目前市面上SLG人才緊缺，這意味著三七互娛需要花大價錢四處挖人，一定程度上抬高了游戲制作成本。

　　在當前游戲版號稀缺的大環境下，禪游科技坐擁80個游戲版號，版號儲備數量趕超騰訊網易。

　　禪游科技財報顯示，截至2021年12月，禪游有86個游戲版號，其中55個為棋牌游戲版號，31個為休閑游戲版號。根據目前集團發展策略及資源分配，36款擁有版號的游戲尚未投入運營。

　　公開數據顯示，2022年已下發的兩批游戲版號中并無棋牌類游戲公司的身影。而在2018年12月游戲版號恢復發放后，牌類游戲和捕魚類游戲幾乎在版號名單中銷聲匿跡。

　　禪游21年營收翻倍達14.7億元，扣非歸母凈利潤達4.85億元，增幅超130%。

　　禪游業績暴漲歸功于營銷模式變革，不再完全依賴傳統買量營銷，而是開始發力短視頻平臺效果型直播。

　　根據DataEye-ADX數據顯示，2022年Q1，禪游旗下3款游戲累計直播場次超10萬場。

　　過去90天，禪游旗下的《指尖四川麻將》穩居游戲直播榜TOP1，在效果型達人直播的拉動下，《指尖四川麻將》收入節節攀升，近7日iPhone日均收入約18.3萬美元（約122.3萬元），排名也提升了幾十個名次，躋身游戲暢銷榜TOOP20。

　　此前，在CPD（按下載次數付費）計費方式下，哪怕用戶沒有給游戲充值，廠商也得支付買量費用，廠商很可能花了不少錢但買了一堆“白嫖”用戶。但在CPS模式下，廠商按照游戲下載用戶充值數額進行分成，獲取的用戶大多付費意愿較強。

　　作為一家主打棋牌游戲的上市公司，禪游旗下僅擁有棋牌游戲和休閑游戲。棋牌游戲產品同質化嚴重，ARPPU相對較低。目前不少游戲廠商也發現了棋牌游戲這個低投入、高流水的賽道，紛紛涉足棋牌游戲，禪游未來將面臨更激烈的市場競爭。

　　游戲財經匯了解到，微信小游戲中棋牌類游戲審核較嚴，需要向上級申請。以6月28號微信小游戲暢銷榜為例，禪游旗下《指尖四川麻將》位列第37名，排名遠不及騰訊旗下的歡樂斗地主、歡樂麻將，也不及途游、家鄉互動等競品公司。在騰訊的主戰場，禪游并不占據優勢。

　　出海方面，禪游涉足較晚。禪游在財報中表示未來重點拓展東南亞、歐美等海外棋牌游戲市場。在海外市場，禪游不再擁有效果型達人直播這個“利器”，將直面Magic Tavern、博樂游戲等競爭對手。

　　中手游*大的優勢是已構建強大的IP內容體系。截至2021年底，中手游IP儲備共123個（包括55個授權IP及68個自有IP），IP儲備位列中國游戲行業第二名，僅次于騰訊。

　　2019年以來，中手游IP游戲收入穩步增長，2021年IP游戲收入高達29.66億元，占公司總收入的比例約為75%。

　　IP自帶的影響力以及忠實粉絲強大的消費能力加持，使得IP改編游戲成功概率更高。21年，流水表現優異的新游大多都是IP改編游戲，如《英雄聯盟手游》、《金鏟鏟之戰》、《斗羅大陸·魂師對決》、《哈利波特:魔法覺醒》等。

　　此外，大的IP游戲更容易吸引字節等巨頭合作發行。當下，以達人視頻方式發行游戲，結合游戲IP往往更容易傳播、促成轉化。比如，中手游2021年度IP產品《航海王熱血航線》選擇了字節發行并取得了優異成績，即將上線的《全明星激斗》同樣選擇了和字節合作。

　　游戲財經匯曾指出，元宇宙*可能的落地場景在于游戲。而元宇宙+游戲的成功，面臨兩大問題：落地性、不確定性。

　　中手游通過IP和完善布局解決上述兩大難題。IP方面上面已經解釋，故不再贅述。

　　中手游目前在元宇宙領域布局了數字藝術版權分發平臺、玩家共創社區和元宇宙游戲，前兩項已經落地，第三項將于明年正式落地。

　　此外，中手游堅持全球一體化發行模式，21年海外游戲收入激增。2021年中手游海外收入4.59億元，同比增長72倍，海外業務占比自2020年0.2%上升至11.6%。

　　海外市場拓展能力將為中手游元宇宙業務海外布局奠定良好的基礎。據了解，元宇宙游戲《仙劍：世界》將在全球發行。

　　與其他布局元宇宙的玩家相比，中手游對元宇宙游戲的理解相對深刻，對元宇宙領域的布局*為完善，基礎打的也*為牢固。

　　在港股游戲上市公司中，中手游的銷售費用率處于比較低的水平，過去三年公司平均銷售費用率約10%。

　　中手游銷售費用較低的原因是買量較為克制，營銷方式逐漸轉為買量+效果型達人營銷的組合拳。

　　銷售費用率較低，一方面說明中手游營銷效率較高，另一方面也說明中手游還沒完全動用“買量”杠桿。

　　從收入構成來看，中手游收入以發行業務為主（21年占比71%），研發業務占比較低（21年占比23%）。這也意味著中手游大部分收入來自于游戲代理，而非自研。

　　與行業內同體量公司相比，中手游研發實力有待加強，至今除了仙劍系列，沒有拿得出手的爆款產品。

　　在30-50億體量的游戲公司中，游族網絡推出過長線運營產品《少年三國志》，吉比特去年推出了流水超20億的爆款產品《一念逍遙》，中手游也需要一個爆款游戲來證明自己。

　　中手游擅長仙俠題材游戲，目前出海主要面向港澳臺、東南亞，對于美國、日韓以及其它新興市場布局較少——出海處于初級階段。

　　中手游對于2022年海外收入目標為占比20%，2023年為50%。對于這個目標，海外市場的進一步開拓是必不可少的。今年乃至明年，中手游在海外的主要任務預計是歐美、日韓市場開拓。

　　（1）四家公司均有爆款產品或者有機會成為爆款的潛力產品。“產品是1，營銷是0”，這是游戲行業亙古不變的準則游戲版權號轉讓。

　　通過研究近兩年爆款，我們發現題材和游戲玩法創新是產品脫穎而出的關鍵因素，《無盡的拉格朗日》、《Puzzles & Survival》等產品的成功是因為進行了題材、玩法創新。

　　（2）品類上，SLG、競技、射擊（吃雞）等賽道是除了禪游外，其余三家公司重點布局的領域，市場競爭趨于白熱化，差異化玩法、細分題材，或許能成為破局關鍵。

　　（3）在出海市場的選擇上，四家公司已不再滿足于東南亞、港澳臺、日韓等亞洲市場，歐美等成熟市場是四家公司重點攻克的目標。

　　2021年以來，隨著買量成本提升，四家公司均已轉變營銷方式，減少買量依賴，轉而實行多元化的營銷方式，如社交媒體營銷、效果型達人營銷等。

　　其二，是微信小游戲，目前三七、網易等廠商已經乘著該流量風口“大肆撈金”。

　　微信小游戲具有研發成本更低、回報周期較短以及效率更高三大優勢。而且小游戲買量成本仍處于較低水平，IAA產品預計CPA不足1/A，中重度頭部產品買量成本大約為10/A。